如何确定管理层是不是那个 “对的人”？

夏晓辉

本位为夏晓辉于2024年6月在上海交通大学主办的“大师对话”活动中的主题分享。

这是我第一次就投资中“人的因素”作分享，我的题目是《如何确定管理层是不是那个“对的人”》。

思考投资，就是思考企业未来自由现金流的产生。在我的理解中，这涉及两个极限：

理解债券，是理解投资的下限，不确定性的下限。

因为债券券面上已经写明了未来现金流产生的时间和数量，投资者只需要思考企业是否具有支付能力。

理解管理层，是理解投资的上限，不确定性的上限。

从根本上说，商业模式和管理层共同决定了企业未来自由现金流的产生。一个企业的商业模式通常是难以改变的，但是人是多变的，难以准确评估。所以寻找有使命感的人，是这个问题的关键。

我整篇的分享，将回答4个问题。

01 如何努力成为幸存者，而不是受害者？

首先，买入的对象，应该是那些活得长、长得大，能够长期致胜的公司。

而长期致胜的法宝，是结构致胜。

有一些公司，通过一招鲜，或者妙手制胜，上市了。但是，这些公司能不能活得足够长，长得足够大，是不确定的。

我把结构致胜理解成：可积累性（商业模式）+护城河+良好的管理。

巴菲特有一句话：资产配置中的首要目标，是部分或者全部购买具有良好管理和持久经济特征的企业。我理解这里的“持久经济特征”，就是由“可积累性+护城河”决定的。

结构致胜的这三个因素，可以分成长期、中期和短期。

可积累性（商业模式）是很长期的因素，是决定企业长期经济特征的关键部分。

对竞争对手来说，护城河的另一面就是进入壁垒。有没有进入壁垒非常重要，因为这决定了是不是有限竞争。很多行业会有无数竞争者，也有一些行业是有限竞争。对我们来说，选择玩家有限的竞争，非常重要。

这三个因素中最短期的就是“良好的管理”。没有填不平的护城河，管理层要做的，就是不断地去拓宽、拓深公司的护城河。

其次，买入的价格要具有安全边际。

最重要的安全边际是投资者对公司内在价值的理解。在这一点上，段永平有很多的解释。他曾提到，“如果你问我一家公司是不是便宜，说明你考虑的是很短期的事情”。

安全边际有时候不是当下就能看到的，而是你在很多年之后，看到这家公司成长了很多倍以后，才能感知到的。

逆向投资和比较迭代，有助于我们提高安全边际。

比如当下我们去看茅台，就比2021年的安全边际要高很多；当下对比资本市场和房地产市场，显然，A股和港股的安全边际比房地产市场要高很多。

最好的机会，应该是一眼就能看到显著安全边际的机会。

做主动管理的投资人都会面对一个问题，就是资金的属性，这决定了你必须为投资人提供好的体验。所以，怎么去构建组合，是每一个主动管理者的必修课。

我个人的经验，有三点很重要：

第一，以一定的时间周期为维度，挑选隐含收益率更高的资产；

第二，很难做到一辈子只投20个公司，所以比较迭代很重要。我们总是可以通过比较去优化组合；

第三，均衡配置。均衡配置很难让净值表现极致，但长期来看，客户的体验会更好。

02 如何平衡商业模式和人的因素？

刚才谈到的三个结构性因素中，公司长期运行的支点，是可积累性（商业模式）和良好的管理。

护城河是可积累性（商业模式）和良好的管理相互作用的结果。

相对来讲，商业模式在短期内难以改变，而良好的管理对公司竞争结构的影响每天都在变化。

所以，从根本上来讲，商业模式和管理层共同决定了企业未来自由现金流的产生。

我现在只做二级市场投资，但十多年前，我也参与过部分一级市场的投资。接下来，我想通过几个一级市场投资案例，回溯自己对商业模式和人的因素的认知发展过程。

第一阶段，人的因素最重要。

刚刚做投资的时候，我觉得人的因素最重要，对商业模式的思考比较少。当时也不知道怎么去辨识一个人能否把公司和产品运营好，所以有点“随机主义”，碰到谁就是谁，没有主动去选择一些好的商业模式。

那时候对人的判断很粗略，比如看看学历背景、从业经历、历史业绩，经营理念、逻辑思维等等，也因此带来了一些问题。

因为投的时间早，投的价格便宜，加上资本市场的溢价，有些项目的收益率还是不错的。但是很多公司的商业模式并不好，如果放在今天，我们很难有信心长期持有它。

第二阶段，因为碰到一些“坏人”，所以我就反思，人的因素不重要，商业模式重要。

有一句话叫，傻瓜都能做好的公司，“混蛋”可以替你毁掉。我们投过的两家公司，当时我觉得商业模式还不错：

A公司：特许经营，管理层品行恶劣

B公司：材料行业，前任管理者浮夸、不诚信

第一家公司已经破产了，我们赔了很多钱，也浪费了特别多的精力。

第二家公司属于材料行业。我们一直认为材料行业的可积累性是不错的。第一任总经理花了三年时间就差点让它破产，还好，我们及时换掉了总经理。

当我们忽略人的因素的时候，结果是非常糟糕的。

第三阶段，首先是商业模式，其次是人的因素，两者都很重要。

以我们投资过的两个公司为例。

C公司：材料行业，可积累性的行业+优秀企业家

这家公司也属于材料行业，商业模式和人的因素都是非常棒的，我们的投资回报很高。现在这个公司已经上市超过三年，我们仍然还在持有它的股份。

D公司：医疗器械行业，可积累性的行业+技术优势+优秀企业家

这家公司是我们2014年投资的，回报也很高。

所以，商业模式好，人的因素也不错的公司，投资人就会有很大信心去长期持有。巴菲特曾经在股东大会上谈到过一个问题：如何在5分钟之内判断一家公司？

与我们刚才讲的两个因素也是吻合的。他说，首先，长时间看企业形成了一个很好的过滤器，这个过滤器非常简单但是非常高效。

这个过滤器就是企业的长期经济特征。

其次，是否拥有好的经理人。

我相信很多做主动管理的投资人也有这种感受。当你去看一个公司的时候，会在很短的时间内判断这家公司是否值得花更多的时间来仔细研究。

以我个人的经历回头来看这三个阶段：

如果用第一个阶段的方法去看公司，投资的结果是没有保障的，踩雷或者获得平庸的机会是正常的。

第二个阶段，把商业模式摆在第一位，是优于第一阶段的，但仍然没有保障，获得的仍然可能是平庸的机会。

只有既重视商业模式又重视人的时候，才会有伟大的机会。

平庸的机会表现为商业模式平平，管理者平平；伟大的机会，商业模式卓越，管理者卓越。

03 如何确定管理层是不是那个“对的人”？

第一，管理层一定要有使命感，这个太重要了。

使命就是“有需要，我能做，我想做”三个条件的交集。

“使命”不是一个名词，它是一种状态。这种状态能够调动你的全部才华，让你坚持做好一件事，不追求未来的报酬，做这件事本身就是对自己最大的回馈。

我也看到一些投资人、企业家对使命感的表达。

巴菲特谈使命：借用芒格的说法，想想你百年之后，你希望自己的讣告是如何写的。我经常告诉学生，去找一份你真正想做的工作，就像你根本不需要这份工作一样。

贝索斯谈使命：我告诉我的孩子，你可以有一个工作（job），你可以有一个事业（career），或者你可以有一个使命（calling）。你一定需要的是使命，不管它是什么样的。因为那是你在80岁或者90岁时，在某个安静的午后回忆时，你可以和自己说的，你人生故事中最私密（个性化）的版本。

我理解这句话的意思是，一个人能幸运地在年轻的时候找到他的使命，意味着那才是真正的自己，才是最好的自己，才是最值得追求的自己。因为很多人一辈子都没找到自己的使命。

李嘉诚2017年在汕头大学做了一个分享，叫《愿力人生》。

愚人只知道「为」(to do)，智者有愿力，把「为」(to do）变「成为」(to be)。命运大赢家的梦幻DNA组合，是科学心智与艺术心灵的觉醒，才可把潜能修炼为出众的人生。性格基础是意志力，坚持自律和创意潜力相形相塑，才可达致拥有挪移心外喧哗的处世心力。道力之限，要靠愿力突破。

我们肯定会碰到很多的困难与挑战，但如果你真的有使命感，你就能非常笃定地应对这些挑战，才能渡过难关。

但问题在于，我们怎么去判断企业家是否有使命感？

这是一个过程，要去认知他、熟悉他、了解他，在这个过程中有很多东西需要我们去观察。比如一辈子只做一件事，比如这个人平时的状态。

有使命感的人会非常自信，因为他已经把很多问题看得很清楚。如果他没有自信，很难说他有使命感。

有使命感的人应该是很乐观、很愉快、全身心投入的，因为没有别的事情去浪费他的时间，他会为了这件事倾注他的所有。

巴菲特就是一个有使命感的人，为此树立了很好的榜样。他说过一句话，很能说明有使命感的人的状态：

说实话，让我最快乐的就是我正在做的事。我最享受其中两点:

第一点，我知道我会赢。并不是说我要击败所有人之类的，但你有了充足的经验之后，想要取得成功就变得非常容易了。我买的不是股票，我买的是股票背后的伟大公司。而且我做这件事的时候很开心，股票下跌的时候我很开心，因为我可以用同样一笔钱买更多的股票了。

第二点，我喜欢被人们信任的感觉。比起呆在房间一个人工作，我更喜欢跟伙伴们一起打拼，尽管我一个人做可能会赚更多的钱。

“我知道我会赢”，这句话特别有份量。所有的企业家、基金经理都应该把这句话作为自己追求的目标。

“我喜欢被人们信任的感觉”，这句话说的是一个有使命感的人不追求未来的报酬，他追求的是被人们所信任。

再看看巴菲特如何选人：

哈撒韦大约3/4的收购中，管理者就是企业拥有者。

我们必须在见到他们时去判断他们是热爱企业还是热爱金钱。我并不是做一个道德判断，或许查理会。但我对于他们到底是热爱企业还是热爱金钱这一点非常看重。

我们在辨别热爱自己事业的人方面非常幸运，我们所要做的就是避免我们做出任何减弱他们对事业热爱的行为。一些为我们工作的人根本没有财务上的需要，而且他们可能比世界上95%以上的人更努力，他们这样做只是因为他们热爱这项工作。

查理和我在看潜在收购对象时已经辨别出一些人，喜欢金钱胜过喜欢他们的事业，他们对事业有些厌倦了，他们可能会向我们承诺他们会持续下去，并且会真诚地这么做。

但半年或一年后他们会对自己说，我为什么要为伯克希尔做这个呢？我可以去做其他我想做的事情。

我无法准确告诉你，我们在心理上是如何筛选他们的，但我可以告诉你，如果你也做了一段时间我做的事，你就可以在这些判断上有相当高的准确率，就像你判断其他人类行为方面一样。

我对这段话的理解是，如果你自己是一个有使命感的人，你就比较容易判断对方是不是有使命感。

有使命感的人肯定是很少的，因为好公司本来就少。

所以，一旦你发现一家市值不是很大，商业模式又很好的公司，如果你还发觉这个人身上有极强的使命感，那你一定要重视，因为你可能伴随一个有无限成长空间的企业长期成长。

第二，管理层要富有洞察力，要足够理性。

所谓洞察力，就是能够看透生意的本质，坚持做对的事，把事情做对。这涉及两个方面：

一是管理层做的事情，是否致力于不断拓深、拓宽公司的护城河？

二是管理层是否具有资本配置的能力？

我们可以去看公司的业绩；也可以去看竞争对手的业绩，对比分析是非常好的一种方式；还可以从公司的年报、季报或者管理层在相关场合的表述中找到答案。

第三，管理层要诚实、正直，友善对待相关利益人。

企业总是会有犯错的时候，如果做错了，管理层愿意第一时间承认自己的错误。而且还能善待客户、合作伙伴、员工、股东和社会。

巴菲特说自己把股东看成合伙人，合伙人就是一起并肩战斗的同事。

我们做主动管理投资，有时候是很被动的，很难左右大股东和管理层，所以我们只能选择对股东好的，比如愿意分红、愿意回购。

04 如何拓展投资回报的空间？

投资如何拓展回报空间。我们可以把企业未来自由现金流的产生，简单地用一个公式去表达：

其中，D₀是初始现金流，g是未来的增速，Y是分红回购因子。

我没有做贴现，很多时候我们也不需要去做贴现，简单地用未来自由现金流除以我们的成本就可以。

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后面的（1+Y）很重要，因为对于价值投资者来讲，分红可以再投资，每一次分红和回购，都会增加投资者未来的现金流。

时间越长，这个变量对未来回报的影响就会越大。

我们需要做的就是提高未来累积的现金流，降低P₀。初始的现金流和增长，取决于商业模式和管理层的相互作用。分红取决于管理层。所以从这个角度讲，商业模式确定了，人就是最大的杠杆，也是最隐蔽的杠杆，因为你要看很多年，持有很多年。

怎么降低投资成本，或者提高安全边际？

就是我前面提到的先胜后战和比较迭代，又回到了我们的方法论。

为什么这一次会想到去关注这个问题，是因为过去在投资中，对这个方面并没有那么苛刻，赋予那么高的权重，未来希望能通过这种方式来加强对公司管理层的认知，能够尽量找出具有使命感的管理层，进而提高投资回报。

我相信现在的市场是新一轮周期的低点。展望未来三五年，最好的机会，应该是那些目前处于周期底部、估值相对比较便宜、商业模式也比较好的公司，同时，它的管理层很卓越，这可能会在未来三五年给我们创造比较大的惊喜。

2024年6月18日