如何确定管理层是不是那个对的人

2025-04-14

如何确定管理层是不是那个对的人

如何确定管理层是不是那个 “对的人”?

夏晓辉

 

 

本位为夏晓辉于2024年6月在上海交通大学主办的“大师对话”活动中的主题分享。

 

 

 

这是我第一次就投资中“人的因素”作分享,我的题目是《如何确定管理层是不是那个“对的人”》。

 

思考投资,就是思考企业未来自由现金流的产生。在我的理解中,这涉及两个极限:

 

理解债券,是理解投资的下限,不确定性的下限。

 

因为债券券面上已经写明了未来现金流产生的时间和数量,投资者只需要思考企业是否具有支付能力。

 

理解管理层,是理解投资的上限,不确定性的上限。

 

从根本上说,商业模式和管理层共同决定了企业未来自由现金流的产生。一个企业的商业模式通常是难以改变的,但是人是多变的,难以准确评估。所以寻找有使命感的人,是这个问题的关键。

 

我整篇的分享,将回答4个问题。

 

 

01 如何努力成为幸存者,而不是受害者?

 

 

首先,买入的对象,应该是那些活得长、长得大,能够长期致胜的公司。

 

而长期致胜的法宝,是结构致胜。

 

有一些公司,通过一招鲜,或者妙手制胜,上市了。但是,这些公司能不能活得足够长,长得足够大,是不确定的。

 

我把结构致胜理解成:可积累性(商业模式)+护城河+良好的管理。

 

巴菲特有一句话:资产配置中的首要目标,是部分或者全部购买具有良好管理和持久经济特征的企业。我理解这里的“持久经济特征”,就是由“可积累性+护城河”决定的。

 

结构致胜的这三个因素,可以分成长期、中期和短期。

 

可积累性(商业模式)是很长期的因素,是决定企业长期经济特征的关键部分。

 

对竞争对手来说,护城河的另一面就是进入壁垒。有没有进入壁垒非常重要,因为这决定了是不是有限竞争。很多行业会有无数竞争者,也有一些行业是有限竞争。对我们来说,选择玩家有限的竞争,非常重要。

 

这三个因素中最短期的就是“良好的管理”。没有填不平的护城河,管理层要做的,就是不断地去拓宽、拓深公司的护城河。

 

其次,买入的价格要具有安全边际。

 

最重要的安全边际是投资者对公司内在价值的理解。在这一点上,段永平有很多的解释。他曾提到,“如果你问我一家公司是不是便宜,说明你考虑的是很短期的事情”。

 

安全边际有时候不是当下就能看到的,而是你在很多年之后,看到这家公司成长了很多倍以后,才能感知到的。

 

逆向投资和比较迭代,有助于我们提高安全边际。

 

比如当下我们去看茅台,就比2021年的安全边际要高很多;当下对比资本市场和房地产市场,显然,A股和港股的安全边际比房地产市场要高很多。

 

最好的机会,应该是一眼就能看到显著安全边际的机会。

 

做主动管理的投资人都会面对一个问题,就是资金的属性,这决定了你必须为投资人提供好的体验。所以,怎么去构建组合,是每一个主动管理者的必修课。

 

我个人的经验,有三点很重要:

 

第一,以一定的时间周期为维度,挑选隐含收益率更高的资产;

 

第二,很难做到一辈子只投20个公司,所以比较迭代很重要。我们总是可以通过比较去优化组合;

 

第三,均衡配置。均衡配置很难让净值表现极致,但长期来看,客户的体验会更好。

 

 

02 如何平衡商业模式和人的因素?

 

 

刚才谈到的三个结构性因素中,公司长期运行的支点,是可积累性(商业模式)和良好的管理。

 

护城河是可积累性(商业模式)和良好的管理相互作用的结果。

 

相对来讲,商业模式在短期内难以改变,而良好的管理对公司竞争结构的影响每天都在变化。

 

所以,从根本上来讲,商业模式和管理层共同决定了企业未来自由现金流的产生。

 

我现在只做二级市场投资,但十多年前,我也参与过部分一级市场的投资。接下来,我想通过几个一级市场投资案例,回溯自己对商业模式和人的因素的认知发展过程。

 

第一阶段,人的因素最重要。

 

刚刚做投资的时候,我觉得人的因素最重要,对商业模式的思考比较少。当时也不知道怎么去辨识一个人能否把公司和产品运营好,所以有点“随机主义”,碰到谁就是谁,没有主动去选择一些好的商业模式。

 

那时候对人的判断很粗略,比如看看学历背景、从业经历、历史业绩,经营理念、逻辑思维等等,也因此带来了一些问题。

 

因为投的时间早,投的价格便宜,加上资本市场的溢价,有些项目的收益率还是不错的。但是很多公司的商业模式并不好,如果放在今天,我们很难有信心长期持有它。

 

第二阶段,因为碰到一些“坏人”,所以我就反思,人的因素不重要,商业模式重要。

 

有一句话叫,傻瓜都能做好的公司,“混蛋”可以替你毁掉。我们投过的两家公司,当时我觉得商业模式还不错:

 

A公司:特许经营,管理层品行恶劣

B公司:材料行业,前任管理者浮夸、不诚信

 

第一家公司已经破产了,我们赔了很多钱,也浪费了特别多的精力。

 

第二家公司属于材料行业。我们一直认为材料行业的可积累性是不错的。第一任总经理花了三年时间就差点让它破产,还好,我们及时换掉了总经理。

 

当我们忽略人的因素的时候,结果是非常糟糕的。

 

第三阶段,首先是商业模式,其次是人的因素,两者都很重要。

 

以我们投资过的两个公司为例。

 

C公司:材料行业,可积累性的行业+优秀企业家

 

这家公司也属于材料行业,商业模式和人的因素都是非常棒的,我们的投资回报很高。现在这个公司已经上市超过三年,我们仍然还在持有它的股份。

 

D公司:医疗器械行业,可积累性的行业+技术优势+优秀企业家

 

这家公司是我们2014年投资的,回报也很高。

 

所以,商业模式好,人的因素也不错的公司,投资人就会有很大信心去长期持有。巴菲特曾经在股东大会上谈到过一个问题:如何在5分钟之内判断一家公司?

 

与我们刚才讲的两个因素也是吻合的。他说,首先,长时间看企业形成了一个很好的过滤器,这个过滤器非常简单但是非常高效。

 

这个过滤器就是企业的长期经济特征。

 

其次,是否拥有好的经理人

 

我相信很多做主动管理的投资人也有这种感受。当你去看一个公司的时候,会在很短的时间内判断这家公司是否值得花更多的时间来仔细研究。

 

以我个人的经历回头来看这三个阶段:

 

如果用第一个阶段的方法去看公司,投资的结果是没有保障的,踩雷或者获得平庸的机会是正常的。

 

第二个阶段,把商业模式摆在第一位,是优于第一阶段的,但仍然没有保障,获得的仍然可能是平庸的机会。

 

只有既重视商业模式又重视人的时候,才会有伟大的机会。

 

平庸的机会表现为商业模式平平,管理者平平;伟大的机会,商业模式卓越,管理者卓越。

 

 

03 如何确定管理层是不是那个“对的人”?



第一,管理层一定要有使命感,这个太重要了。

 

使命就是“有需要,我能做,我想做”三个条件的交集。

 

“使命”不是一个名词,它是一种状态。这种状态能够调动你的全部才华,让你坚持做好一件事,不追求未来的报酬,做这件事本身就是对自己最大的回馈。

 

我也看到一些投资人、企业家对使命感的表达。

 

巴菲特谈使命:借用芒格的说法,想想你百年之后,你希望自己的讣告是如何写的。我经常告诉学生,去找一份你真正想做的工作,就像你根本不需要这份工作一样。

 

 

贝索斯谈使命:我告诉我的孩子,你可以有一个工作(job),你可以有一个事业(career),或者你可以有一个使命(calling)。你一定需要的是使命,不管它是什么样的。因为那是你在80岁或者90岁时,在某个安静的午后回忆时,你可以和自己说的,你人生故事中最私密(个性化)的版本。

 

我理解这句话的意思是,一个人能幸运地在年轻的时候找到他的使命,意味着那才是真正的自己,才是最好的自己,才是最值得追求的自己。因为很多人一辈子都没找到自己的使命。

 

李嘉诚2017年在汕头大学做了一个分享,叫《愿力人生》。

 

愚人只知道「为」(to do),智者有愿力,把「为」(to do)变「成为」(to be)。命运大赢家的梦幻DNA组合,是科学心智与艺术心灵的觉醒,才可把潜能修炼为出众的人生。性格基础是意志力,坚持自律和创意潜力相形相塑,才可达致拥有挪移心外喧哗的处世心力。道力之限,要靠愿力突破。

 

我们肯定会碰到很多的困难与挑战,但如果你真的有使命感,你就能非常笃定地应对这些挑战,才能渡过难关。

 

但问题在于,我们怎么去判断企业家是否有使命感?

 

这是一个过程,要去认知他、熟悉他、了解他,在这个过程中有很多东西需要我们去观察。比如一辈子只做一件事,比如这个人平时的状态。

 

有使命感的人会非常自信,因为他已经把很多问题看得很清楚。如果他没有自信,很难说他有使命感。

 

有使命感的人应该是很乐观、很愉快、全身心投入的,因为没有别的事情去浪费他的时间,他会为了这件事倾注他的所有。

 

巴菲特就是一个有使命感的人,为此树立了很好的榜样。他说过一句话,很能说明有使命感的人的状态:

 

说实话,让我最快乐的就是我正在做的事。我最享受其中两点:

 

第一点,我知道我会赢。并不是说我要击败所有人之类的,但你有了充足的经验之后,想要取得成功就变得非常容易了。我买的不是股票,我买的是股票背后的伟大公司。而且我做这件事的时候很开心,股票下跌的时候我很开心,因为我可以用同样一笔钱买更多的股票了。

 

第二点,我喜欢被人们信任的感觉。比起呆在房间一个人工作,我更喜欢跟伙伴们一起打拼,尽管我一个人做可能会赚更多的钱。

 

“我知道我会赢”,这句话特别有份量。所有的企业家、基金经理都应该把这句话作为自己追求的目标。

 

“我喜欢被人们信任的感觉”,这句话说的是一个有使命感的人不追求未来的报酬,他追求的是被人们所信任。

 

再看看巴菲特如何选人:

 

哈撒韦大约3/4的收购中,管理者就是企业拥有者。

 

我们必须在见到他们时去判断他们是热爱企业还是热爱金钱。我并不是做一个道德判断,或许查理会。但我对于他们到底是热爱企业还是热爱金钱这一点非常看重。

 

我们在辨别热爱自己事业的人方面非常幸运,我们所要做的就是避免我们做出任何减弱他们对事业热爱的行为。一些为我们工作的人根本没有财务上的需要,而且他们可能比世界上95%以上的人更努力,他们这样做只是因为他们热爱这项工作。

 

查理和我在看潜在收购对象时已经辨别出一些人,喜欢金钱胜过喜欢他们的事业,他们对事业有些厌倦了,他们可能会向我们承诺他们会持续下去,并且会真诚地这么做。

 

但半年或一年后他们会对自己说,我为什么要为伯克希尔做这个呢?我可以去做其他我想做的事情。

 

我无法准确告诉你,我们在心理上是如何筛选他们的,但我可以告诉你,如果你也做了一段时间我做的事,你就可以在这些判断上有相当高的准确率,就像你判断其他人类行为方面一样。

 

我对这段话的理解是,如果你自己是一个有使命感的人,你就比较容易判断对方是不是有使命感。

 

有使命感的人肯定是很少的,因为好公司本来就少。

 

所以,一旦你发现一家市值不是很大,商业模式又很好的公司,如果你还发觉这个人身上有极强的使命感,那你一定要重视,因为你可能伴随一个有无限成长空间的企业长期成长。

 

第二,管理层要富有洞察力,要足够理性。

 

所谓洞察力,就是能够看透生意的本质,坚持做对的事,把事情做对。这涉及两个方面:

 

一是管理层做的事情,是否致力于不断拓深、拓宽公司的护城河?

二是管理层是否具有资本配置的能力?

 

我们可以去看公司的业绩;也可以去看竞争对手的业绩,对比分析是非常好的一种方式;还可以从公司的年报、季报或者管理层在相关场合的表述中找到答案。

 

第三,管理层要诚实、正直,友善对待相关利益人。

 

企业总是会有犯错的时候,如果做错了,管理层愿意第一时间承认自己的错误。而且还能善待客户、合作伙伴、员工、股东和社会。

 

巴菲特说自己把股东看成合伙人,合伙人就是一起并肩战斗的同事。

 

我们做主动管理投资,有时候是很被动的,很难左右大股东和管理层,所以我们只能选择对股东好的,比如愿意分红、愿意回购。

 

 

04 如何拓展投资回报的空间?

 

 

投资如何拓展回报空间。我们可以把企业未来自由现金流的产生,简单地用一个公式去表达:

 

 

其中,D0是初始现金流,g是未来的增速,Y是分红回购因子。

 

我没有做贴现,很多时候我们也不需要去做贴现,简单地用未来自由现金流除以我们的成本就可以。

 

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后面的(1+Y)很重要,因为对于价值投资者来讲,分红可以再投资,每一次分红和回购,都会增加投资者未来的现金流。

 

时间越长,这个变量对未来回报的影响就会越大。

 

我们需要做的就是提高未来累积的现金流,降低P0。初始的现金流和增长,取决于商业模式和管理层的相互作用。分红取决于管理层。所以从这个角度讲,商业模式确定了,人就是最大的杠杆,也是最隐蔽的杠杆,因为你要看很多年,持有很多年。

 

怎么降低投资成本,或者提高安全边际?

 

就是我前面提到的先胜后战和比较迭代,又回到了我们的方法论。

 

为什么这一次会想到去关注这个问题,是因为过去在投资中,对这个方面并没有那么苛刻,赋予那么高的权重,未来希望能通过这种方式来加强对公司管理层的认知,能够尽量找出具有使命感的管理层,进而提高投资回报。

 

我相信现在的市场是新一轮周期的低点。展望未来三五年,最好的机会,应该是那些目前处于周期底部、估值相对比较便宜、商业模式也比较好的公司,同时,它的管理层很卓越,这可能会在未来三五年给我们创造比较大的惊喜。

 

 

 

2024年6月18日


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